此詞上片，寫作者眼前所見的元宵景色。前三句，緊扣節日，寫燈火的光燦耀眼。其中第一、二句是分寫，第三句是總寫。譚獻評的《詞辨》，于周邦彥《齊天樂·秋思》起句“綠蕪凋盡臺城路”評為“以掃為生”，這首詞的起句也是如此。元宵佳節，到處都是輝煌燈火，所謂“東風夜放花千樹”：而作者卻偏在第一句用了一個“銷”字，意謂通明的蠟炬在風中逐漸被燒殘而銷蝕。但由于第三句“花市光相射”驟然振起，可見元宵的燈火是愈燃愈旺，隨銷隨點，縱有風露，不害其燦爛閃灼的。特別是第二句以“露浥紅蓮”夾在兩句之間，得虛實相映之妙，就更見出作者得“以掃為生”了。“焰蠟”是真，“紅蓮”是假，“風銷焰蠟”是寫實，“露浥紅蓮”則近于虛擬，由于在燈燭的映射下蓮花燈上宛如沾濕了清露。這就不僅寫出節日的盛妝，而且還摹繪出新春的生意。此正如孟浩然的《春曉》，盡管他說“夜來風雨聲，花落知多少”，卻無“落紅滿徑”的殘春之意，相反，倒顯得萬紫千紅，春色無邊。那是由于詩人寫到雨后初晴，晨曦滿樹，既然處處鳥囀鶯啼，足見春光正艷。這與此詞同樣是“以掃為生”。當然，周詞畢竟含有消極成分在內，第一句也同下片“舊情衰謝”“舞休歌罷”等句暗自呼應。因為元夜燈火縱然熱鬧通宵，也總有燈殘人散之時的。

　　“桂華流瓦”三句，是寫了燈光又寫月光。對“桂華”一句，人們多受王國維《人間詞話》的影響，認為“境界”雖“極妙”，終不免遺憾，“惜以‘桂華’二字代‘月’耳”。特別是王氏對詞中用代字的意見是十分苛刻的。他說：“詞忌用替代字。……其所以然者，非意不足，則語不妙也。蓋意足則不暇代，語妙則不必代。”這就使人覺得周邦彥此詞此句真有美中不足之嫌了。其實《人間詞話》的評語未必中肯，至少是對詞用代字的意見未必適用于這首周詞。誠如王氏所云，那只消把“桂”字改成“月”字，便一切妥當。然而果真改為“月華流瓦”，較之原句似反覺遜色。這首詞的好處，就在于沒有落入燈月交輝的俗套。作者一上來寫燈火通明，已極工巧之能事；此處轉而寫月，則除了寫出月色的光輝皎潔外，還寫出它的姿容絕代，色香兼備。“桂華”一語，當然包括月中有桂樹和桂子飄香（如白居易《憶江南三首》“山寺月中尋桂子”）兩個典故，但更主要的卻是為下面“耿耿素娥欲下”一句作鋪墊。既然嫦娥翩翩欲下，她當然帶著女子特有的香氣，而嫦娥身上所散發出來的香氣正應如桂花一般，因此這“桂華”二字就不是陳詞濫詞了。這正如杜甫在《月夜》中所寫的“香霧云鬟濕”，著一“香”字，則霧里的月光便如簇擁云鬟的嫦娥出現在眼前，而對月懷人之情也就不言而喻，昔曹植《洛神賦》以“凌波微步，羅襪生塵”的警句刻畫出一位水上女神的綽約仙姿，杜甫和周邦彥則把朦朧或皎潔的月光比擬為呼之欲下的月中仙女，皆得異曲同工之妙。周詞這寫月的三句，“桂華”句宛如未見其容，先聞其香；“纖云散”則如女子搴開帷幕或揭去面紗；然后水到渠成，寫出了“耿耿素娥欲下”。如依王說，不用“桂華”而逕說“月明”，則肯定不會有現在這一栩栩如生的場面。所謂美成此詞設想新奇，構思巧妙，正是指的這種表現手法。

　　然而作者的筆觸并未停留在這里，他又從天上回到人間，寫“時序風物”和“人家宴樂”之盛美。但作者把這些全放到背景中去寫，突出地寫只有在良辰佳節才出來看燈賞月的女子，故緊接著繪出了“衣裳淡雅，看楚女纖腰一把”的窈窕形象。“淡雅”二字，恰與上文“素娥”相映襯。

　　“蕭鼓喧，人影參差”是寫實，卻用來烘托氣氛，體現鬧中有靜；而以“滿路飄香麝”作為上片小結，到底是因人間有衣裳淡雅而又馨香滿路的“楚女”引起作者對團而明朗的皓月產生了“耿耿素娥欲下”的聯想和幻覺呢，還是用月里嫦娥來襯托或擬喻人間的姝麗，仙乎，人乎，那盡可由讀者自己去補充或設想，作者卻不再饒舌了。此之謂耐人尋味。

　　上片是作者眼前目擊之景，下片則由當前的燈節一下借回憶而連接上了昔日自己在都城的燈節，由眼前景色，很自然地聯想到汴京風光，用“因念”二字領起。結尾處的今昔之感，實自此油然而生。“都城放夜”是特定的時間地點。“千門如晝”寫得極空靈概括，然而氣派很足。“嬉笑游冶”轉入寫人事，即都中士女在上元節日總的活動情況，其中也包括作者在內。

　　這些都是寫上元應有之文，也是題中應有之義，可是著重點卻在于“鈿車羅帕，相逢處，自有暗塵隨馬”。這大有“晚逐香車入鳳城”（張泌《浣溪沙》）的味道。柳永在一首《迎新春》的詞里寫汴京元宵的景況也說：“漸天如水，素月當午。香徑里，絕纓擲果無數。更闌燭影花陰下，少年人往往奇遇。”與周詞所寫，意趣正復相同。不過柳詞樸實坦率，直言無隱；周詞委婉含蓄，比較收斂而已。柳詞是客觀描述，周詞則由上片的眼前風物回顧當年，情緒上是由波動而克制，終于流露出年華老去，“舊情衰謝”的無可奈何之感。故兩詞風調仍復不同。歷來注家于“自有暗塵隨馬”一句都引蘇味道《上元》詩中五六二句：“暗塵隨馬去，明月逐人來。”蘇軾《蝶戀花·密州上元》詞則反用其意，說是“更無一點塵隨馬”。而周詞此處的用法似與蘇味道詩略異其趣，意思是說女子坐著鈿車出游，等到與所期男子在約定地點相遇之后，車尾便有個騎馬的男子跟蹤了。“暗”不獨形容被馬蹄帶起的“塵”，也含有偷期密約，躡跡潛蹤的意思。這是蘇味道原詩中所沒有的。

　　底下作者自然而然轉入了自嗟身世。“年光”二句是說每年都有這樣一次元宵佳節，可是自己飽歷滄桑，無復昔日情懷，那種嬉笑游冶的輕狂生活，已一去不復返了。于是以“清漏移”三句作結。一到深夜，作者再也無心觀賞燈月交輝的景象，流連追歡逐愛的風情，于是就乘著車子趕快回到官邸（“飛蓋歸來”有避之唯恐不及的意味），心想，任憑人們去狂歡達旦吧。

　　結尾之妙，在于“從舞休歌罷”一句有兩重意思。一是說任憑人們縱情歌舞，盡歡而散，自己可沒有這等閑情逸致了；二是說人們縱使高興到極點，歌舞也有了時，與其燈闌人散，掃興歸來，還不如早點離開熱鬧場合，留不盡之余地。作者另一首詞《滿庭芳·夏日溧水無想山作》的結尾也說：“歌筵畔，先安簟枕，容我醉時眠。”兩者都是寫自己無復昔時宴安于聲色的情懷，卻又都盡極蘊藉含蓄之能事，也可以說是異曲同工。到了李清照，由于感情過分悲涼傷感，便直截了當地寫出“試燈無意思，踏雪沒心情”（《臨江仙》）這樣萬念俱灰的句子，看似衰颯，情感卻反而顯得奔放，不嫌其盡。有人認為李清照的《詞論》中沒有提周邦彥，事實上卻是承認周邦彥為詞道正宗的，以此看來，未必盡然。